Frosty鞋業(yè)公司：企業(yè)評(píng)估
Gary告訴公司的三位業(yè)主：重編報(bào)表所作的所有調(diào)整都必須是合法的，經(jīng)得起任一買方的注冊(cè)會(huì)計(jì)師在“盡責(zé)調(diào)查”過程中的審查。通過Gary的輔導(dǎo)，所有者都主動(dòng)準(zhǔn)備了Gary作調(diào)整通常需要的信息，供重編公司2007年的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表之用，概括如下（見附錄A）。Gary知道，為重編報(bào)表所作的調(diào)整往往是他為客戶提供的服務(wù)中，耗時(shí)最多的部分—它實(shí)質(zhì)上是此類M&A交易中的“盡責(zé)調(diào)查”任務(wù)的關(guān)鍵部分。在許多交易中，在與買方的注冊(cè)會(huì)計(jì)師無數(shù)次的協(xié)商后，他察覺到：“為重編報(bào)表所作的調(diào)整，是IBG從事的M&A交易中的‘主戰(zhàn)場(chǎng)’”。IBG的經(jīng)理人員要使這個(gè)“戰(zhàn)場(chǎng)”上的氛圍正常，需要把注意力集中在盡量提高賣方客戶的企業(yè)價(jià)值，但并不為調(diào)整工作簽署任何陳述書。在一般情況下，賣方也是不提供陳述書的；因此，買方必須很仔細(xì)地做好他們自己的?“盡責(zé)調(diào)查”。在與Frosty鞋業(yè)公司的所有者們商討的過程中，Gary初步提出了對(duì)2007年和2006年報(bào)表數(shù)字應(yīng)作調(diào)整的項(xiàng)目（見附錄A）。
附錄A：重編財(cái)務(wù)報(bào)表可能要作的調(diào)整
1. 2007年和2006年支付給所有者和高層管理人員(包括CEO和高級(jí)副總裁職位者)的酬金，分別為$138,238和$151,000。Gary認(rèn)為，所有者同時(shí)擔(dān)任高級(jí)副總裁，所執(zhí)行的是一種監(jiān)督性的任務(wù)；銷售與營(yíng)銷副總裁的職責(zé)情況也相類似，如按正常情況計(jì)酬，他在類似企業(yè)中的酬金每年約為$80,000。
2. 2007年和2006年CEO的紅利酬金分別為$23,900和$4,720。Gary認(rèn)為，在正常情況下，該項(xiàng)紅利應(yīng)該按照調(diào)整前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的10%給付。
3. 為企業(yè)的收購(gòu)、不動(dòng)產(chǎn)交易和軟件輔導(dǎo)，付給律師和咨詢師額外的或一次性的費(fèi)用，發(fā)生于2007年的為$37,000，發(fā)生于2006年的為$89,000。
4. 在2007年應(yīng)付給一位新的生產(chǎn)經(jīng)理的額外加班費(fèi)為$14,000。
5. 壞賬費(fèi)用可按正常的金額（即按銷售額的1%）計(jì)算列支。
6. Frosty鞋業(yè)公司未曾為產(chǎn)品責(zé)任投保；產(chǎn)品責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)的成本每年約為$35,000。
7. 所得稅率估計(jì)為40%。
8. 為計(jì)算經(jīng)過調(diào)整的EBITDA，折舊、攤銷、利息和稅金需要重新加回到凈收益中。
9. 為計(jì)算經(jīng)過調(diào)整的EBITDA，Gary還估計(jì)，僅為維持現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，每年的資本支出的正常數(shù)字應(yīng)為$10,000。
10. 在與所有者一起審閱Frosty鞋業(yè)公司2007年的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，Gary發(fā)現(xiàn)價(jià)值$25,000的存貨廢品還保留在賬上，沒有處理掉。
11. 在計(jì)算所得稅時(shí)采用的是加速折舊法（按美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法規(guī)§168），但在持有這些固定資產(chǎn)的期限內(nèi)按直線折舊法計(jì)算的折舊額要比加速折舊法少$198,845。
12. 除了專利和商標(biāo)權(quán)的成本（賬面凈值$10,000）以外，“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下的所有各項(xiàng)，對(duì)未來的買方都沒有任何價(jià)值。
13. 一旦該公司被出售，所有與股東借款有關(guān)的應(yīng)計(jì)未付利息，都應(yīng)改列為股東權(quán)益。
在對(duì)待售的私有企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，IBG的咨詢師通常按行業(yè)慣例，采用近期經(jīng)過調(diào)整后的實(shí)際的息稅折舊攤銷前收益(EBITDA)數(shù)字乘以5來計(jì)算企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。Gary采用了John Wiley訂閱數(shù)據(jù)庫Mid-Market Comps中所取得的與Frosty鞋業(yè)公司的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(Standard Industry Classification, SIC)編碼相近的私有企業(yè)的出售信息。這一數(shù)據(jù)庫按產(chǎn)業(yè)編排，內(nèi)容包括實(shí)際售價(jià)和該公司在出售之前的年度利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表信息。這一信息可用于計(jì)算不同的待售企業(yè)的評(píng)估倍數(shù)，包括售價(jià)/收益、售價(jià)/銷售收入、售價(jià)/EBITDA、售價(jià)/賬面價(jià)值。企業(yè)的評(píng)估人員利用倍數(shù)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需從該數(shù)據(jù)庫中找出一組可比的企業(yè)，下載每一個(gè)可比企業(yè)的各項(xiàng)評(píng)估倍數(shù)。IBG對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估所采用的市場(chǎng)（倍數(shù)）方法是用EBITDA乘以5，具體算法見下式：
價(jià)值該待售企業(yè)=[售價(jià)/參變量]可比企業(yè)的平均數(shù) x 參變量該待售企業(yè)
“售價(jià)/參變量”這一倍數(shù)，是數(shù)據(jù)庫中可比企業(yè)的數(shù)值的平均數(shù)；“參變量”是該企業(yè)的相應(yīng)數(shù)值，諸如收益、銷售收入、EBITDA、賬面價(jià)值。圖表3和圖表4列示了近期出售的運(yùn)動(dòng)器械公司的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的各項(xiàng)參變量、企業(yè)估價(jià)的倍數(shù)，以及有關(guān)交易結(jié)構(gòu)的信息。Gary認(rèn)為，他可以利用這些信息，為Frosty鞋業(yè)公司作出企業(yè)評(píng)估和交易結(jié)構(gòu)分析。
上述方法（即EBITDA的倍數(shù)）以歷史市場(chǎng)資料為依據(jù)，該方法假設(shè)資本支出或營(yíng)運(yùn)資本需要的現(xiàn)金流量為數(shù)很少，或者根本不需要。作為對(duì)這種方法的一種復(fù)核，Gary考慮采用另一種算法來作一比較。即按收益來計(jì)算的方法，指以未來的自由現(xiàn)金流量(FCF)為根據(jù)來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。在與Frosty鞋業(yè)公司的所有者們討論以后，他編出一份5年的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表（見圖表5）；根據(jù)他過去的經(jīng)驗(yàn)，利用圖表上的數(shù)據(jù)，足以運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。在隨后的5年內(nèi)，他估計(jì)每年的銷售增長(zhǎng)率分別為15.6%、15.4%、16.7%、10%和10%。前三年的增長(zhǎng)率，與過去五年的實(shí)際增長(zhǎng)率相近；后兩年增長(zhǎng)率定為10%，相信此數(shù)是可持續(xù)增長(zhǎng)率。對(duì)未來的各項(xiàng)費(fèi)用徹底重編的做法是，按實(shí)際銷售額的百分比確定每一項(xiàng)費(fèi)用開支：銷貨成本平均為銷售額的51%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用平均為銷售額的36%。
所有者告訴Gary，在未來5年中，每年的資本支出平均約為$10,000，而營(yíng)運(yùn)資本的需要量平均相當(dāng)于銷售額增量的20%。根據(jù)他代售私有企業(yè)所取得的經(jīng)驗(yàn)，Gary估計(jì)加權(quán)平均資本成本(WACC)相當(dāng)于18%，并以WACC除以第5年的終值，來計(jì)算自由現(xiàn)金流量。他還認(rèn)為所得稅率宜定為40%。
其他想法
Gary明白，在下次開會(huì)之前，他有許多事要做。他知道這三位所有者會(huì)期望他提出建議：究竟是現(xiàn)在就出售這家公司，還是再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間，等銷售額高一些時(shí)再出售。另外，這些所有者都面臨退休，他們想具體知道，如果真把公司賣了，在離開時(shí)自己能夠拿到多少現(xiàn)金或“凈收益”，包括所得稅的計(jì)算。他們也會(huì)關(guān)心“交易結(jié)構(gòu)(deal structure)”的類型，尤其關(guān)心在交易中是否帶有由原所有者收款的票據(jù)，作為該項(xiàng)交易的部分付款。
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