ENDESA公司對價值創(chuàng)造的核算與控制（一）
A部分：ENDESA對價值貢獻(xiàn)的量度
1997年時，ENDESA公司的計劃與控制辦公室，負(fù)責(zé)實施這個“價值創(chuàng)造”項目，該項目最終會引起企業(yè)文化的改變，直至影響到整個企業(yè)。從開始實施這個項目時，就可以看到需要制訂一個價值創(chuàng)造的量度方法。負(fù)責(zé)這一任務(wù)的高級經(jīng)理人員有這樣的看法：
“在一個像我們這樣的集團中，既有不同的行業(yè)，又在不同的市場經(jīng)營，必須要能夠量度每一個單位在價值創(chuàng)造上所作出的貢獻(xiàn)，并且通過這一量度確定管理層的目標(biāo)，并使之最大化。我們要有一種價值核算方法，核算的結(jié)果應(yīng)與市場增值額有高度的相關(guān)性，同時在整個企業(yè)都易行、易懂?！?/span>
被選定的量度尺，稱為“經(jīng)濟價值創(chuàng)造（economic value created，EVC）”。這是剩余收益（residual income）的形式之一。按集團管理層的看法，這一量度方式與傳統(tǒng)的方式如投資回報率（ROI）和權(quán)益回報率（ROE）相比，有下列優(yōu)點：
它是一種經(jīng)濟的而不是會計的量度方法，這種方法建立在來自經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量基礎(chǔ)之上，自由現(xiàn)金流量包括了折舊的稅盾效果，但卻不像傳統(tǒng)的營業(yè)利潤那樣扣除折舊費用。
它使處在完全不同的各個市場上的所有經(jīng)營單位，都可以采用同樣的價值創(chuàng)造核算方法。
它把營運管理和財務(wù)管理結(jié)合了起來，同時又使兩者有所區(qū)別：把量度的結(jié)果分解為兩個指標(biāo)，即投入資本的回報率（return on invested capital, ROIC）和加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, WACC）。
在分解為兩個指標(biāo)的同時，可把短期、中期和長期的管理目標(biāo)結(jié)合成一個整體。
另外，與其他的價值創(chuàng)造量度相比較，EVC非常容易被企業(yè)的全體員工理解和應(yīng)用，即使他們在財務(wù)方面一無所知也無妨。
量度公式
最初，ENDESA以Stern Stewart公司經(jīng)濟增值（Economic Value Added ?，EVA?）的定義為始點：
EVA? = NOPAT- (WACC * IC)
其中：
NOPAT=稅后營業(yè)凈利潤，
WACC=加權(quán)平均資本成本，
IC=投入資本。
在與咨詢公司的人員幾次接觸之后，ENDESA決定最好由內(nèi)部自行擬訂所需要的量度方法。這是因為考慮到計算EVA? 需要經(jīng)過復(fù)雜的調(diào)整，而ENDESA需要的模式，必須簡單易行。在ENDESA負(fù)責(zé)擬訂這項量度方法的人員認(rèn)為，這項量度方法不應(yīng)該以會計利潤為基礎(chǔ)。這除了考慮到計算結(jié)果有可能被操縱的理由以外，還因為這是一家高度資本密集型的公司，折舊費用高，會計利潤偏低。于是，擬訂了一個基于現(xiàn)金流量的量度方法。管理信息與控制系統(tǒng)部的一位高級經(jīng)理是這樣說的：
“我們的公式不應(yīng)該使價值創(chuàng)造的計算繁雜化。在算式中如果包含了大量的會計調(diào)整，會使計算模式偏離現(xiàn)實，從而使我們的經(jīng)理人員對它難以理解。我不希望看到，在秘魯或哥倫比亞發(fā)電廠的負(fù)責(zé)人打電話給我，說他們不懂我們所擬訂的這套計算，說這套計算對他們毫無用處。第一項目標(biāo)，應(yīng)該是使計算簡單化。”
ENDESA決定，年度的價值創(chuàng)造的量度，應(yīng)為實際獲得的現(xiàn)金流量，與為獲取盈利所必需的現(xiàn)金流量之間的差額。即：
EVC = FOCF - (IC * WACC)
其中：
EVC = 創(chuàng)造的經(jīng)濟價值（Economic Value Created），
FOCF = 來自經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量（Free Operating Cash Flow），
IC = 投入資本（Invested Capital），
WACC = 加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital）。
上列各參數(shù)的計算，見圖3、4和5。請注意，F(xiàn)OCF一數(shù)中并不包括ENDESA所支付的股利或利息。ENDESA認(rèn)為，支付給投資者和債權(quán)人的股利和利息的因素，已經(jīng)包含在WACC的計算之中了，因此不宜在計算FOCF時把股利和利息扣除出去。EVC在公司、子公司、經(jīng)營單位三個層次上計算。這清楚地強調(diào)了經(jīng)營單位是價值創(chuàng)造中心。在公司層次，EVC要計算考慮少數(shù)股東權(quán)益之前和之后的數(shù)字，這種情況主要存在于拉丁美洲的經(jīng)營單位。
圖3 ENDESA自由營業(yè)現(xiàn)金流量的計算方法
圖4 ENDESA投入資本的計算方法
圖5 ENDESA加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算方法
在經(jīng)營單位層次上計算WACC，必須作進一步的調(diào)整：另加上兩項風(fēng)險溢價。第一項溢價反映與該經(jīng)營單位所在行業(yè)有關(guān)的額外風(fēng)險。雖然在電力公用事業(yè)以外的行業(yè)的投資能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和多樣化經(jīng)營的好處，但也需要意識到：市場成熟度和競爭程度的差別，使行業(yè)之間的風(fēng)險程度不同。第二項溢價反映的是與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)所在的國家或準(zhǔn)備去進行投資的國家有關(guān)的風(fēng)險；這些風(fēng)險包括向當(dāng)?shù)亟杩畹睦?、外匯匯率、通貨膨脹、政治因素和其他各種地方因素的差異。尤其是投資在拉丁美洲國家，將會面對無法通過分散投資來避免的系統(tǒng)風(fēng)險。正因為如此，必須對WACC作出調(diào)整。公司擬訂了一個包括多項因素的模式，可在模式中添入一些和該經(jīng)營單位所在的行業(yè)和國家有關(guān)的宏觀經(jīng)濟變量。該模式的重點在于這個經(jīng)營單位給整個集團帶來的風(fēng)險。對權(quán)益資本和債務(wù)資本，采用的是兩套不同的風(fēng)險溢價。2001年最初三個月的額外風(fēng)險溢價，見圖6。
圖6 2001年最初三個月ENDESA按行業(yè)和國家列示的風(fēng)險溢價
投資與撤資分析
ENDESA根據(jù)經(jīng)營單位可能達(dá)成的EVA和戰(zhàn)略適應(yīng)性，擬出了一個投資與撤資的矩陣圖。這項投資與撤資分析，是該公司新的財務(wù)管理戰(zhàn)略的一個組成部分：
戰(zhàn)略適應(yīng)性
戰(zhàn)略適應(yīng)性高的單位，是指核心公用事業(yè)行業(yè)的單位；戰(zhàn)略適應(yīng)性低者，是ENDESA已擴展進去的有關(guān)行業(yè)。EVC潛力低的經(jīng)營單位，包括在本案例的簡介部分提到的像VIESGO這樣的核心電力行業(yè)的單位，將被出售給其他投資者，也許這些單位對于其他所有者的價值會高一些。在核心領(lǐng)域以外的、EVC潛力高的單位，將被繼續(xù)持有。出售經(jīng)營單位的所得，將用于進一步向公用事業(yè)擴展、收購EVC潛力高的單位之需。ENDESA當(dāng)前的戰(zhàn)略，是進一步向歐洲（包括東歐）和美洲（包括美國）擴展。因此，ENDESA的戰(zhàn)略是：收購經(jīng)營單位，運用自身的技術(shù)專長盡量提高該單位的價值，然后視其EVC潛力的大小繼續(xù)持有或出售該單位。
在評價投資機會時， ENDESA采用前面所說的確定FOCF的方法，來估計該項投資的未來現(xiàn)金流量。最低的內(nèi)部回報率（IRR）是根據(jù)WACC計算出來的。WACC包含該特定行業(yè)和地域的風(fēng)險溢價，已如上述。最低的IRR，等于WACC加上4.5%的回報，此數(shù)被認(rèn)為是股東能接受的最低回報。圖7是最近編制的一張最低IRR的表，列示于下作為一個例子。
圖7 預(yù)期投資的最低內(nèi)部回報率
A部分的討論題
1. 請參閱ENDESA當(dāng)前的經(jīng)營戰(zhàn)略。ENDESA從事的主要經(jīng)濟活動是什么？（提示：它主要的經(jīng)濟活動并不是發(fā)電和銷售電力或與之相關(guān)的業(yè)務(wù)。）為了管理ENDESA的財務(wù)活動，為什么必須先對它的戰(zhàn)略和主要的經(jīng)濟活動有所了解？
2. 為什么ENDESA所計算的EVC，反映的是從經(jīng)濟角度看問題的觀點，而不是會計角度？以現(xiàn)金流量角度和以會計角度來管理財務(wù)，各有什么優(yōu)點和缺點？
3. 從財務(wù)管理的角度來看，折舊費用有時被看作是一種現(xiàn)金資源和對資本的保全。有人說，它是現(xiàn)金的來源，同時起到資本保全的作用。請對這種說法，從一般意義上和針對ENDESA這個特例，給出你的看法。ENDESA認(rèn)為現(xiàn)金流量比會計上的利潤數(shù)字好，因為它雖然包含了折舊的稅盾效應(yīng)卻沒有包含折舊費用，請對此提出你的看法。
4. 為什么IC（投入資本）在經(jīng)營單位層次的計算方法，與在公司和子公司層次的計算方法不同？
5. 請對ENDESA向各個按行業(yè)劃分的部門（和向具體的國家或地理區(qū)域）分配風(fēng)險溢價的方法，作出評價。對于各個行業(yè)（和各國或各地理區(qū)域）都存在有哪些風(fēng)險？ENDESA在確定它的兩種風(fēng)險溢價時，應(yīng)包括哪些宏觀經(jīng)濟因素？ENDESA認(rèn)為該模式的重點在于這個經(jīng)營單位給整個集團帶來的風(fēng)險，你對此作何評論？請將你的評論與投資組合理論相結(jié)合。請就ENDESA對權(quán)益資本和債務(wù)資本分配不同的風(fēng)險溢價的做法，作出評價。
6. 請就ENDESA在少數(shù)股東權(quán)益之前和之后計算EVC的方法，作出評價。為什么這一區(qū)別對ENDESA的財務(wù)管理，至關(guān)重要?
7. ENDESA認(rèn)為，向債權(quán)人和股東支付的利息和股利對于EVC的影響，應(yīng)該作為計算WACC的因素來考慮。因此，在確定FOCF時不應(yīng)扣除這些項目。你對此作何評價？
8. 請對ENDESA總的財務(wù)管理方法作一評價。這一方法的長處和短處各有哪些？
未完待續(xù)……
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