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　　戰(zhàn)略并購定價分析實例

　　——基于D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的定價分析

　　摘要：本文以D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)為例，探究和剖析了企業(yè)戰(zhàn)略并購定價中存在的問題，以及戰(zhàn)略并購定價偏離價值區(qū)間的可能原因。在此基礎上，本文分別從政府、評估機構、企業(yè)三個層面提出戰(zhàn)略并購定價建議，以期為提高我國企業(yè)戰(zhàn)略并購定價決策的理性化水平提供新思路和新方法。

　　關鍵詞：戰(zhàn)略并購 并購定價 價值區(qū)間

　　近年來資本市場并購熱潮不斷，相對于傳統(tǒng)并購，戰(zhàn)略并購作為更高層面的資源配置方式，采取橫向合并、縱向合并、相關多元化合并的戰(zhàn)略手段，突破中國企業(yè)的慣性內(nèi)生增長，通過外延式擴張迅速增強了自身的核心競爭力。戰(zhàn)略并購在A股上市公司蓬勃發(fā)展的主要原因是其所處的資本市場便于進行評估定價。然而，大多數(shù)國有企業(yè)相關信息披露不充分造成的信息不對稱限制了戰(zhàn)略并購在國有企業(yè)中的發(fā)展勢頭。另一方面，國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價的準確度受制于國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)的選擇現(xiàn)狀。此外，國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價的公允性在很大程度上取決于資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展水平和資產(chǎn)評估人員的專業(yè)素養(yǎng)和道德操守。

　　一、 企業(yè)戰(zhàn)略并購案例概況

　　D公司所屬行業(yè)為食品制造業(yè)，從單一豆奶經(jīng)營，到飲料、糧油、酒業(yè)幾大產(chǎn)業(yè)齊頭并進，在管理、融資、渠道、銷售打造自己獨特的優(yōu)勢，尤其在品牌建設方面有豐富的經(jīng)驗。C國有企業(yè)位于xx市，所屬行業(yè)為白酒與葡萄酒，其除了主要從事濃香型白酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售外，經(jīng)營領域還涉及到養(yǎng)殖種植、旅游服務、教育醫(yī)藥等行業(yè)。

　　2011年12月23日，D公司開始考察C國有企業(yè)，洽談收購事宜。2012年3月9日，D公司擬與某市市人民政府（甲方），C國有企業(yè)（乙方），某市市國資管理公司陽光資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（丙方）等簽訂協(xié)議，主要內(nèi)容如下：甲方擬通過國有資產(chǎn)劃轉，資產(chǎn)和債務剝離等方式，將乙方酒業(yè)資產(chǎn)劃轉至丙方名下，并將乙方除酒業(yè)資產(chǎn)之外的剩余資產(chǎn)和除員工債務以外的剩余債務全部剝離至甲方新設的輔業(yè)管理公司后，由丙方以部分酒業(yè)資產(chǎn)出資，與丁方（D公司和E公司）合資成立一家公司（公司名稱擬為“C國有企業(yè)酒業(yè)公司”，注冊資本為70 000萬元，其中丙方持有19%股權，D公司持有51%股權，E公司持有30%股權），并通過C國有企業(yè)酒業(yè)公司購買其余酒業(yè)資產(chǎn)，以達到乙方全部酒業(yè)資產(chǎn)及業(yè)務轉移至C國有企業(yè)酒業(yè)公司。

　　筆者采用收益法評估C國有企業(yè)的獨立價值——C國有企業(yè)資產(chǎn)未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計算結果為82 504.54萬元。與此同時采用B-S期權定價法評估戰(zhàn)略并購協(xié)同價值，計算結果為7 606.59萬元。因此，D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的價值區(qū)間為（82 504.54, 90 111.13）萬元。而案例中的戰(zhàn)略并購定價35 700萬元嚴重偏離了這一價值區(qū)間。這其中的原委值得我們進一步探究。

　　二、 企業(yè)戰(zhàn)略并購案例分析

　　（一）信息披露應充分助力戰(zhàn)略并購決策

　　當前我國非上市國有企業(yè)信息披露存在財務數(shù)據(jù)披露少且有選擇性、社會責任披露多、信息質量問題嚴重、及時性明顯不夠等諸多問題。這為國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估和交易定價帶來了困難。

　　基于此，在對戰(zhàn)略并購中C國有企業(yè)進行價值評估前，應當對目標企業(yè)從法律、財務、經(jīng)營等重大方面進行深入盡職調(diào)查，獲取法律意見書、評估報告、盈利預測報告。通過深入盡職調(diào)查C國有企業(yè)，應當做到以下幾點：第一，明確評估目的，合理界定評估對象和范圍。首先，評估范圍不但應包括存貨、廠房、機器設備等有形資產(chǎn)，還應包括商譽、知識產(chǎn)權、人力資源、商標、品牌、專利等無形資產(chǎn)，否則將造成并購定價有失公允；其次，應查清資產(chǎn)的權屬、證照，在產(chǎn)權清晰的基礎上，合理劃分有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)，并通過“資產(chǎn)剝離”或“填平補齊”等方式處理無效資產(chǎn)。依據(jù)D公司披露，當?shù)貒�資委最后用于出資的僅為酒廠部分土地，將C國有企業(yè)酒業(yè)價值億元的房產(chǎn)、商標、專利等資產(chǎn)剔除，從而使得D公司的現(xiàn)金出資維持在較低水平，這是造成D公司交易價格與本文評估結果差異的原因之一。第二，重視戰(zhàn)略并購中國有企業(yè)職工的再就業(yè)問題。C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的一大難題是對職工的特殊債務（職工整合成本），應當合理評估職工安置成本，并考慮對C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價的影響。若職工安置成本過高，且國有企業(yè)所在地政府不承擔此項改革成本，將不利于戰(zhàn)略并購定價的有效促成。根據(jù)并購協(xié)議，當?shù)卣�府承擔了此項改革成本，有利的促成了�?zhàn)略并購。

　�。ǘ�）選用的評估方法應以戰(zhàn)略并購為導向

　　國有企業(yè)應根據(jù)戰(zhàn)略并購動因和方式的不同，深入研究評估方法的適用性和可行性，選擇以戰(zhàn)略并購為導向的評估方法，獲得準確的價值評估結果，以促進戰(zhàn)略并購定價的公平與公正。

　　實際案例中，D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的價值評估方法選擇了成本法，導致戰(zhàn)略并購定價嚴重偏低。這是因為，成本法不以戰(zhàn)略并購為導向，無法體現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)C國有企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營效率和效果以及C國有企業(yè)各單項資產(chǎn)的整合效應，并且依據(jù)《企業(yè)價值評估指導意見》，以持續(xù)經(jīng)營為前提對C國有企業(yè)進行整體評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，這些均表明成本法不符合戰(zhàn)略并購原理，選用成本法對戰(zhàn)略并購中的C國有企業(yè)進行定價是不恰當?shù)摹６�收益法反映了�?zhàn)略投資資產(chǎn)所獲得未來可持續(xù)盈利的能力，符合戰(zhàn)略并購原理，能夠有助于評估出恰當?shù)膽?zhàn)略并購定價。此外，戰(zhàn)略并購中的C國有企業(yè)由于擁有一定的物力、財力、人力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的，運用期權定價法評估出這些投資機會的期權價值，并應將其體現(xiàn)在戰(zhàn)略并購定價中。

　　（三）戰(zhàn)略并購定價不應“拋棄”品牌價值

　　毋庸置疑，品牌作為一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)，是最有價值的投資，是企業(yè)核心競爭力的靈魂。作為品牌價值建設的核心要素，品牌價值評估是品牌資產(chǎn)量化的關鍵環(huán)節(jié)，為此，資產(chǎn)評估（尤其是品牌價值評估）應當助力國有企業(yè)品牌價值建設。

　　具體到本案例，C國有企業(yè)研制出的白酒品牌在中國白酒行業(yè)中獨樹一幟，使得其白酒銷量空前暴漲，其火熱的市場態(tài)勢曾令茅臺艷羨不已，由此引發(fā)了白酒品牌爭奪之戰(zhàn)，最終C國有企業(yè)勝出。然而，C國有企業(yè)憑借白酒品牌取得巨大收益后，并沒有考慮走入資本市場，而是開展了多元化經(jīng)營，雖然收益增加，利潤卻在下降。多元化經(jīng)營使得C國有企業(yè)擴張速度過快，成本失控，無法駕馭，經(jīng)營難以為繼，當期遭遇風吹草動的市場（2008年的金融危機），業(yè)績迅速下降，這是目前C國有企業(yè)面臨的困境。為擺脫困境，C國有企業(yè)進行戰(zhàn)略并購的戰(zhàn)略意義在于，利用D公司人力資源和技術資源等分析可改進的因素，提高其經(jīng)營效率和效果：C國有企業(yè)太多元化，應當剝離非主營業(yè)務，專業(yè)化經(jīng)營主營業(yè)務，將自己獨有的白酒品牌做精做細，而不是盲目做大做強。應當重視的是，盡管C國有企業(yè)面臨經(jīng)營困境，但其白酒品牌在市場上仍具有較強的影響力，因而實際案例中忽視對其品牌價值評估將會低估C國有企業(yè)價值，從而致使國有資產(chǎn)流失。基于此，戰(zhàn)略并購定價不應“拋棄”品牌價值。

　　（四）戰(zhàn)略并購定價一般不應偏離價值區(qū)間

　　在D公司、C國有企業(yè)和政府三者的博弈關系中，D公司和C國有企業(yè)之間的博弈可視為合作博弈，而政府與他們之間的博弈是非合作博弈。在合作博弈中，雙方通過討價還價形成利益的均衡，基于利益的一致性，D公司和C國有企業(yè)有可能合謀降低評估價值并向政府申請審批，而這種合謀行為會造成國有資產(chǎn)流失。

　　實際案例中，針對D公司和C國有企業(yè)合作博弈導致的國有資產(chǎn)流失，本文找出以下可能的疑點：第一，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購涉嫌程序違規(guī)。C國有企業(yè)在戰(zhàn)略并購目標企業(yè)的選擇中沒有公開征集受讓方，其國有資產(chǎn)的轉讓也并未拿到產(chǎn)權交易所去招拍掛，這一正規(guī)程序的缺失很難稱得上公正透明。第二，政府行為不規(guī)范。政府為促進資本向優(yōu)勢企業(yè)流動并從宏觀上對戰(zhàn)略并購行為給予指導以有效促成戰(zhàn)略并購是必要的，但若在實際執(zhí)行中過分干預，則有“拉郎配”之嫌。據(jù)調(diào)查，C國有企業(yè)內(nèi)部人士大多不滿意并購重組方案，對于政府選擇的戰(zhàn)略并購目標（D公司）不理解、不支持，這在一定程度上源于政府行為不規(guī)范和C國有企業(yè)對政府的依賴。第三，C國有企業(yè)30%職工股不知去向。根據(jù)披露，政府出資通過工資補償、補交社保、解決住房問題等，解決C國有企業(yè)員工的歷史問題，讓職工退出國有身份，為D公司經(jīng)營C國有企業(yè)掃清了障礙。然而在D公司接手C國有企業(yè)之后，C國有企業(yè)30%職工股被轉給另一戰(zhàn)略投資者E公司，而這一神秘投資公司的確切地址無處可查，法定代表人也無法聯(lián)系得到，公司的經(jīng)營狀況和相關信息更是不得而知。第四，C國有企業(yè)資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)薄弱。C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購在資產(chǎn)評估上有很多問題需要解決：一是資產(chǎn)評估粗糙，基本上以清產(chǎn)核資對資產(chǎn)做以實物為主的靜態(tài)反映，而對無形資產(chǎn)、動態(tài)市值注意不夠；二是對債權債務的處理方式簡單，僅將資產(chǎn)和債務進行了簡單的剝離；三是對土地資產(chǎn)重視不夠，缺乏相應的土地使用手續(xù)，以劃撥實現(xiàn)轉讓。

　　以上幾點都是C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中出現(xiàn)的、妨礙其正常發(fā)展的主要問題。這些問題是由于政府、企業(yè)自身、法律不完善不健全等多方面的原因造成的。正是這些漏洞為D公司和C國有企業(yè)的合作博弈、政府與他們之間的非合作博弈創(chuàng)造了生存環(huán)境：在實際案例中，D公司年報中披露出資70 000萬元戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)，而在D公司接手C國有企業(yè)之后，E公司持股30%，政府出資占股19%后，D公司僅現(xiàn)金出資35 700萬元（占股51%）就實現(xiàn)對C國有企業(yè)的并購。70 000萬元砍成35 700萬元（嚴重偏離上述價值區(qū)間），不得不讓人懷疑，C國有企業(yè)的價值被嚴重低估，造成國有資產(chǎn)的大量流失。本文在合理評估戰(zhàn)略并購中C國有企業(yè)的價值之后，得出的評估結果遠高于C國有企業(yè)的實際交易定價，從另一個角度佐證了C國有企業(yè)交易定價較低，C國有企業(yè)國有資產(chǎn)流失是不爭的事實。

　　三、 企業(yè)戰(zhàn)略并購定價的建議

　　利益相關者利用信息不對稱追求自身利益最大化的過程中，往往操縱企業(yè)戰(zhàn)略并購定價，致使該定價嚴重偏離價值區(qū)間。排除客觀影響，國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價嚴重偏離價值區(qū)間往往就是一個信號，警示我們應當采取有效措施，防止國有資產(chǎn)流失。為此，筆者認為，政府、評估機構和企業(yè)均應當有以下作為以助力戰(zhàn)略并購定價的有效促成。

　　第一，政府應當引導并推動會計準則國際趨同，切實提高案例研究所需要的財務會計信息質量，助力構建適合于我國國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的價值評估體系；針對我國非上市公司信息公開披露的應有邏輯與實際狀況間的巨大差異，深入研究造成這種差異的，并提出治本之策，以進一步充實企業(yè)戰(zhàn)略并購中價值評估所需要的戰(zhàn)略并購決策支持。

　　第二，評估機構在并購定價過程中應當保持形式上和實質上的雙重獨立性，并督促評估人員提升自身專業(yè)素養(yǎng)、恪守職業(yè)道德。具體地，評估機構應當因地制宜選擇恰當?shù)脑u估方法，建立基于收益法和期權定價法綜合運用的企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估模型，反復校驗確定一個動態(tài)的價值區(qū)間，使得不同的評估報告使用者可以依據(jù)自身風險偏好在該區(qū)間內(nèi)進行理性選擇。戰(zhàn)略并購定價一般不應偏離價值區(qū)間，否則將可能會造成國有資產(chǎn)流失。

　　第三，戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)的選擇是一個嚴密的分析過程，搜尋到合適的并購對象是國有企業(yè)戰(zhàn)略并購決策中的首要問題。企業(yè)應當深入盡職調(diào)查，尋得合適的戰(zhàn)略并購目標企業(yè)，并在此基礎上根據(jù)所掌握的資料獲得合理的企業(yè)價值評估結果，防止國有資產(chǎn)低估等現(xiàn)象的發(fā)生。

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